作者：宋朝（锦朝海涛团队人员）赵钢（金诚同达律师事务所高级合伙人）提要实体经济企业的风险管理业务之所以又称金融衍生业务，是因为这是一项应用期货、期权、互换和远期的金融衍生品协议管理企业自身资产价值损益的经营风险管理活动。活动的基本方法是套期保值。从年年初开始大宗商品市场被全球公共卫生事件波及，商品价格上下起伏不断，从年下半年开始，作为工业原料的大宗商品一路上行，给下游企业造成巨大成本压力及经营风险。在此背景下，除了当年第四季度开始公告开展金融衍生业务——套期保值（本文正文中称“业务公告”）的企业外，截止年6月公告开展风险管理目标金融衍生业务的企业超过了家。然而经查阅上市公司业务公告，仅衍生品业务公告披露中，业务必要性一项就存在大量上市公司信披不同程度的瑕疵。本文剔除了比较严重违规的特殊公告，先就“必要性”披露中共性的、并带有知识背景缺失的情况做提示。期待公告企业和保荐机构规避此类瑕疵，向证券市场公告合格的信息，防止专业缺乏引起的无意违规。实体经济企业开展的金融衍生业务，在本质上是由非金融资产引起的金融衍生业务，所以并不属于金融业务。所谓非金融资产指的就是实体经济企业的主营业务，即通常相对衍生品业务說的“现货业务”。现货业务何以与金融业务有了牵连？主要就是流动资产合同的履约作价、结算、缴付和交付的条款中，嵌入了大量的衍生品条款或衍生品合约，也就是在合同敞口中发生了含权的非确定情况。此时的合同管理就需要用特殊的衍生品合约工具来管理这些含权的合同敞口。于是金融衍生品交易因为管理合同的需要就介入了企业经营的非金融资产的业务中了。当现货的业务合同中嵌入了以公允价值计量的资产或负债以及按照公允价值计量进行会计期间的存货价值核算时，企业就必须用公允价值对资产和负债进行确认，公允价值的变动损益就成为影响实体经济企业最终经营结构的“风险”因素。仅用现货通常的成本、利润管理的方法，无法应对以公允价值变动计量和公允价值确认的资产或负债损益的，所以需要开展风险管理业务。这种公允价值的变动损益影响表现在两个方向上影响企业的经营结果：1.对企业当期经营结果发生直接的公允价值损益影响，即影响利润表；2.对企业当期所有者权益发生直接的现金流量变动损益影响，即影响负债表；所以，当公允价值的变动损益对供销合同的含权履约敞口的以上两个方向发生了实质性的当期影响后，企业的经营结果究竟是发生了资产还是发生了负债，就不知道了，即看天吃饭了。国资委《中央企业全面风险管理指引》定义的风险“不确定性对企业实现经营目标的影响”的情况就发生了。实体企业的风险管理其实并不复杂，就是将影响经营目标确定性的资产价值固定住。方法是用反向损益工具排除经营资产的公允价值损益，以保证企业经营结果的确定性，这个方法就叫套期保值。套期保值是使用金融衍生品工具管理经营风险的一项交易活动，这也是《期货法草案》附则中的定义。所以，实体经济企业开展金融衍生业务的方法就是，用有交易损益的衍生品将资产价值的不确定性损益用反向损益工具对冲，使得经营中的无论资产或负债，都变成确定性结果。什么是套期保值的“必要性”呢？所谓的“必要性”是一个实事，在逻辑上属于实事判断，是对一个特定事务所达成实事做出的判断。披露金融衍生业务的必要性，就是将企业实际经营中不开展套期保值则无法管理公允价值变动损益这个实事基本呈现出来，把不做套期保值经营资产的公允价值变动损益有对企业实现经营目标有较大不利影响的实事判断說清楚。把这个实事判断用公告形式陈述清楚，披露给证券市场的投资者。这个就是“必要性”披露。必要性而不能用重要性——充分性条件的价值判断代替，也不能用可行性——因果关系的工具理性代替。必要性披露中，由于部分上市公司对上述金融衍生业务开展的原理认识不清晰或用金融投资（属于金融业务）的概念图解实体经济企业非金融业务，在无法认识“业务必要性”实事的情况下，产生了指鹿为马或李代桃僵信披瑕疵。企业开展金融衍生业务必要性信披的正确理念：1.企业自身经营敞口公允价值变动损益风险是风险管理业务的核心。如果没有对现货经营中的敞口资产进行风险管理，就会对企业的实际经营目标发生不利影响。企业可以用金融衍生工具反向关闭全部购销合同的结算定价敞口，也可以关闭一部分，也可以不关闭、完全敞口。存货核算期间按照公允价值变动计量的资产价值敞口，可以全数对冲、可以对冲一部分、或者不对冲。对冲多少，视经营者的风险偏好而定；但是企业不能将其作为金融资产的交易收益业务。2.偏好风险的企业，有开展金融衍生业务的必要性，但是在风险管理业务的价值判断上是不重要的。所以，完全不必采取风险管理的方法。偏好稳健的企业，有开展金融衍生业务的必要性，在风险管理业务的价值判断上是很重要的。那么，经营价值链的敞口可以全部关闭，不留敞口。企业风险偏好中性的，就按照经营资产风险的预期周期，依照比例关闭。是否开展风险管理业务，首先是事实判断，其后是价值判断，最后是工具理性的应用。这完全取决于企业对经营风险偏好的主观选择。3.关闭敞口和敞口对冲的方法都是应用衍生品工具的反向敞口交易，但反向敞口交易并不等于套期保值。因为没有经营资产风险敞口的套期，仅仅做工具的反向交易，交易的损益很难说是套期的结果。而且还不能排除金融投机收益目标的交易，也不能排除用各种反向投机交易的损益与正常经营损益合并摊销，冒充风险管理业务的套期保值。用反向投机损益与正常经营损益合并摊销，完全违悖了敞口反向对应敞口的套期原则。4.多数公告的必要性信披不是实事判断。不披露经营资产的风险敞口，也不披露其资产敞口的作价是否按照公允市场价值变动损益计量、定价、结算并会计确认，没有公告开展套期保值业务的要件，反而是公告了包含投机交易的要件。什么是企业开展金融衍生业务的必要性披露？业务的必要性是开展业务的事实判断，而重要性是做或不做的价值判断。企业要达到风险管理目标需要的客观要件是什么，并此要件为什么是不可或缺的。企业不选择这些客观条件或缺失了这些客观要件，就会对当年的经营计划或利润目标有不利的影响。必要性就是要陈述这样的实事。在错误的陈述中，最经典的是，市场价格有波动，影响到了企业的成本或利润，所以要套期保值。在这样的表述中，看不到市场价格的波动为什么影响了企业的成本、利润了？市场价格波动为什么进入了经营？没有实事判断，或者说事实非常不清楚。事实判断的重点，至少表现在以下三个方面，但是在公告披露中，基本上看不到。1.购销合同是否是含权的衍生品条款，主要有什么敞口，有多少敞口。这些敞口是不是在用公允价值计量，不做风险管理，公允价值变动对经营（利润表）有怎样的不利影响。2.短期存货的价值管理上，是否按照当期公允价值变动计量的，是否按照公允价值确认存货价值，不做风险管理，对企业成本或利润有什么不利的影响。3.企业有无非变现的长期存货，长期存货的资产价值是否按照公允价值变动确认，是否做减值计提，不做风险管理，对企业当期财务列示列报（负债表）有什么不利影响。什么是开展金融衍生业务的重要性？是指企业选择了用金融衍生品管理经营资产价值风险非常重要，是这件事情的价值有多大的价值判断。因为非常重要，所以要开展金融衍生业务。上市公司多年来有关开展金融衍生业务公告信披内容中，关于开展套期保值的“业务必要性”的表述错误多变、信披瑕疵不绝。从发生瑕疵公告内容的整体上看，因为深交所有明确的公告要求，所以深交所上市企业披露“业务必要性”事项时，多数诚实地用小标题明示的方式在公告中披露。上证所上市企业做“业务必要性”明示信披的不多，但是并不意味着这些企业的必要性披露正确。尽管在“业务必要性”信披上有明示与不明示的差异，但是在“业务必要性”信披瑕疵上基本是相同的，可能造成的法律后果不会有太大的差异。“业务必要性”信披瑕疵大多数情况下，并非公告主体有意欺诈或有意误导，而应该是金融衍生业务的专业性强，但公告主体的专业知识和专业能力不足，以至于在信批的表述上出现“事实判断”的瑕疵。而保荐机构则可能是对非金融资产的金融衍生业务的保荐能力过于自信，混淆金融资产的风险管理与非金融资产的风险管理，以致公告主体和保荐机构多年来在金融衍生业务必要性信披上瑕疵绵延不绝、又不易纠正的普遍问题。以下归纳的是上市公司业务公告中关于开展套期保值“业务必要性”信披的三类共性瑕疵，不涉及个性的信披瑕疵。相比套期保值制度、风险提示和风险控制等公告瑕疵，“业务必要性”信披瑕疵也是上市公司业务公告法律后果相对轻微、容易改进的瑕疵，因此应没有上市公司希望在公告这类简单事项上就出现低级的信披瑕疵。第一类违悖公告前置承诺的信披瑕疵在“业务必要性”信披公告中，用反复详细地阐述开展金融衍生业务目标取代事实判断的必要性信披，本质上遗漏了“业务必要性”的基本实事，发生违悖公告承诺中（如图1）关于披露内容的准确性、完整性的承诺。此类公告都具有一个共同特点，就是反复说明公告主体认定的衍生品交易的目标，而非陈述“业务必要性”。此类信披瑕疵并非公告主体的有意欺诈或有意误导，但是却在客观上违悖了公告主体和保荐主体的公告前置承诺；图1：上市公司特殊事项公告文本前置承诺的法定义务第二类上市公司秘书处文案工作能力导致公告信披普遍的逻辑错误在履行交易所就特殊业务发布公告的过程中，很多上市公司秘书处，对开展套期保值的“业务必要性”和“重要性”的文案处理上，没有搞清楚事实判断、价值判断与工具理性三者之间的差异和关系，以至于在公告文案上出现了逻辑错误。这种逻辑错误，主观上没有误导的故意。但是，文案错误影响了投资者对公告的理解。第三类可以构成信披欺诈的“业务必要性”信披瑕疵此类信披瑕疵在“业务必要性”公告上具有一定的专业水平，公告也充分地显示了公告主体有相当的金融专业知识水平。主观故意的误导表现是，公告采用了很多金融交易的专业术语做“业务必要性”的披露。站在资本市场投资者角度看，此类公告信披已非常专业了。但这种具备充分“专业水平”的信披内容却与“业务必要性”内容并没有关系。如，用把投资者不易理解的衍生品交易原理当做作为“业务必要性”的替代品进行披露。在本文所举实例中，披露交易原理的“四原则”本身还是错误的。用专业术语和不正确的原理迷惑投资者，使投资者以为已经知道了应该了解的信息。公告主体很难证明这类信披误导属于无意为之的疏忽。此类信披，不管信披主体主观上有无理由，把“保值原理的四原则”披露为三原则，在客观上都可以构成信披欺诈的法律后果。在年之前，信披瑕疵可能不会导致公告主体和保荐机构不利的法律或行政后果，连民事后果都无从兑现。但随着年以来国家对金融和资本市场整治力度的空前加大，监管机构对信披质量要求的提升以及信披严重瑕疵的入刑，之前可能没有后果的信披瑕疵，在当前和以后就极可能引发不利的后果。以下参照上市公司公告的实例具体分析上述三种信批瑕疵：业务必要性瑕疵信披之一：反复详细地阐述金融衍生业务目标，以“目标”当作“业务必要性”的实事判断，是不真实、不完整的必要性信披，违悖了公告的前置承诺在大量上市公司公告的“关于开展期货（期权）套期保值业务”的公告中发现，公告在开展“金融衍生业务（期货期权套期保值）必要性”的披露中，严格遵行了沪深证券交易所有关特殊业务公告的规则，对业务必要性都作了明示必要性或不明示必要性的公告。有些上市公司用大篇幅文字多层次地充分地披露开展业务的目的性，但却没有涉及业务的必要性的披露。图二就是此类信披瑕疵的情况，公告主体缺乏“业务必要性”与目的性差异的认知。图2：某养殖企业发布的混淆了目的性与必要性的业务公告我们用小学语文课分段写段意的方法看一下这家企业在“业务必要性”信披文字中，披露了哪些信息，有无业务必要性的信息披露：1.披露了开展业务原因的信息；2.披露了现货业务的策略困境的信息；3.披露了改进现货业务的目标的信息；4.也披露了开展金融衍生业务的目标的信息；5.同时还披露了开展金融衍生业务的次一级目标的信息。披露了这么多的信息，但是在公告中却丝毫看不到小标题明示的“开展本业务的必要性”的事实判断。公告信披信息中，甚至加入了运用套期保值方法开展风险管理重要性的“宣介”内容。可就偏偏没有标题中“开展本业务必要性”的实事判断。无论金融衍生业务对实体经济企业有多么重要，都是行业的价值判断，与具体一个上市公司开展风险管理业务的必要性实事判断，没有丝毫关系。业务的必要性属于实事判断，即金融衍生品是达成经营目标必须选项的事实判断。诸如，没有足够的食物就无法生存下去，不与异性的结合则无法生育后代一样，必要性是食物之于生存、异性之于生育不可缺失的实事选项。其之所以成为选项并非因选项的重要价值和工具的因果关系。业务目标和业务重要性的内容披露，都不能替代必要性的披露。上市公司首次上市披露，基本上是披露业务目标和业务重要性，而缺失必要性信披。尽管这种信披方式可以规避因专业能力不足发生信披瑕疵，但是却悖弃公告前置承诺，可能有一定的民事或行政后果。此类问题，容易改进，也应该改进。业务必要性瑕疵信披之二：保荐机构混淆了业务“必要性”与“可行性”、“重要性”图3是某保荐机构发布的保荐上市电缆企业开展金融衍生业务的公告。公告披露第一项“保荐机构核查工作”中，明确其履行了核查“业务必要性”的保荐人义务。但是总览公告陈述的第二项可以发现，除了签订了远期合同和开展业务的目的外，必要性的事实判断阙如。公告并没有就业务必要性做任何披露。图3：混淆了业务目标与业务必要性的信披当然，保荐机构也披露了这家公司开展金融衍生业务的重要性，但是金融衍生业务的重要性与必要性并不是一回事，业务的重要性属于价值判断。保荐机构在审查中，理应尽职审查并纠正的一般性信披瑕疵或公告错误。当公告主体没有披露开展业务的必要性时，保荐机构却通过了保荐企业的公告审查。公告主体用开展业务的重要性替代必要性，在客观上可以构成不诚实信披。但是不诚实信披的更多原因可能是逻辑错误导致的。图4是某家航空公示披露开展金融衍生业务的公告。公告全文都没有明示业务必要性的文字表述。仅在“一、交易背景及交易品种”一节中有开展业务重要性的陈述和风险管理工具与航油相关性的陈述。看图4，这家航空公司公告披露的信息包括了：1.披露了开展金融衍生业务的目标：“为降低原油价格、航油价格波动对公司经营和业绩的影响”；2.披露了航油现货与国际市场原油价格存在相关性。但使用原油期货工具从事风险管理的必要性，并没有说明；3.“拟采取必要措施”。但并无任何必要性的披露。

图4：没有披露业务必要性的特殊业务公告

公告企业董事会的下设秘书处，有防止公告本身的逻辑错误的工作职能。上市公司的监事、独立董事以及保荐机构，应该以自己的专业性和专业能力指出该公告的表述瑕疵，并应该对公告披露信息审查修改后，再发布公告的前置声明。业务必要性瑕疵信披之三：开展金融衍生业务必要性不能用金融交易原理性的陈述做指鹿为马的披露，指鹿为马的信披在客观上构成信披欺诈。这是一家常年开展金融衍生业务上市公司每年发布的常例公告文本。这家公司需要用以铜、锌、螺纹钢等实物资产为衍生品基础资产的金融合约作为管理经营风险的工具，来管理自己的经营资产风险。如果公告主体反复陈述开展金融衍生业务的重要性和目的性而不披露开展风险管理业务的事实判断，还仅仅是公告信息的遗漏和不完整的瑕疵，那么用晦涩艰深的金融资产交易原理替换业务必要性的信披，则信披瑕疵的后果就比较严重了。图5：业务必要性信披中的指鹿为马我们看图5公告内容，出现了比较严重的信披瑕疵，金融衍生业务的必要性披露段落披露的却是保值交易的“原理”。公告对业务必要性是这样陈述的：“通过买进与现货库存（远期订单）数量相当、交易方向相反的期货期权合约，以达到规避价格波动方向的目的”。显然，这段“业务必要性”披露的完全是残缺的“保值交易原理”的信息，与公众应该知晓的企业开展金融衍生业务必要性毫无关系。公告不仅没有披露企业开展金融衍生业务“必要性”的实事，而且用残缺的保值交易原理客观上冒充了金融衍生业务的必要性，显示了公告主体在主观上有利用投资者专业性信息不对称的特点欺瞒公众的主观故意，属于指鹿为马的误导性信披瑕疵。任何单纯的金融交易的原理都不能作为公告企业开展金融衍生业务必要性的披露主旨，无论这个原理是套期的原理还是保值交易的原理。保荐机构在审核这则公告的“业务必要性”时，也没有发现并指出公告企业披露“原理”是明显残缺的“保值原理”。没有指出“通过买进与现货库存（远期订单）数量相当、交易方向相反的期货期权合约，以达到规避价格波动方向的目的”的陈述中，明显缺失了“相同会计期间”这一重要的时间要素。套期保值的“期”指的就是相同风险的会计计量和会计确认的期间。缺失了风险期间要素的交易，根本谈不、也不可能“达到规避价格波动风险的目的”。因此，这则信披出现了较严重的瑕疵，可以说是信披瑕疵中的经典范例。作者以上面示例的航空公司为例，简述“业务必要性”公告合格要素的披露结构：我们认为，实体经济企业开展金融衍生“业务必要性”信披的应以如下结构做信披阐述，陈述共分四步：①实事判断的陈述陈述公司的航油资产采购是公允价值定价，合同有公允价值变动的结算敞口。因此，航油市场价格的波动对公司经营结果构成了不确定性的影响。我司航油采购采用随行就市的定价方法，随行就市的价格波动损益是对我司经营资产定价影响最大的不确定性因素，采购定价直接影响了我司的经营结果。可以做开展业务重要性和目标的披露陈述，也可以不做披露陈述。作不采用金融衍生品进行风险管理，其会发生什么的陈述。a.航油的采购合同是按照市场公允价值变动计量结算的，如果不使用同样按照公允价值变动计量的金融衍生品来管理采购定价损益——则公司无法管理合同定价的直接损益。原油期货合约价格与航油价格有极高的相关性，管理航油的定价损益无法采用除原油期货外的其他非损益工具和非损益方法。b.陈述不选择金融衍生品合约作为管理工具的后果——不能避免经营的不确定性。如果我司不用套期保值的方法对采购定价做风险管理，就难以避免经营最终结果发生负债的可能。②结论性陈述所以，我司计划适用原油衍生品合约对公允价值定价的航油采购做套期保值的定价管理。按照以上结构对“业务必要性”事项进行披露，无论公告是不是单独列示，即可以避免信披中可能的信披瑕疵。用业务的“重要性”和“可行性”替代“业务必要性”的陈述，虽然不涉及指鹿为马的信披欺诈，但是客观上可以构成信披的不完整不充分。公告公司的董事会秘书处和保荐机构，可以根据上文的信披模型改进“业务必要性”的信息披露，尽力避免发生此类级别不高的信披瑕疵。上市公司业务公告（如图6）信披中，比较严重的问题是“套期保值风险分析”以及“风险控制措施”的信披瑕疵。作者下一篇文章，会展开公告中的业务风险披露的点评。图6：某上市公司公告的“套期保值风险分析”章节截图图中所列的风险不属于风险管理业务应有的风险，而是做金融衍生品投机交易的风险分析。实体经济企业开展金融衍生业务的风险，理应披露的不是投机交易才会发生的风险。锦朝海涛